中設(shè)集團(tuán)(603018)

成長性及現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)異的基建設(shè)計龍頭。 公司作為基建設(shè)計龍頭， 近年來展現(xiàn)了優(yōu)異的成長性與極佳的現(xiàn)金流， 并力爭通過“ 產(chǎn)業(yè)化、平臺化、國際化” 戰(zhàn)略引領(lǐng)，三年內(nèi)打造國內(nèi)首家“ 百億級” 設(shè)計集團(tuán)， 有望持續(xù)較快成長。 過往市場普遍采用市盈率估值方式對公司進(jìn)行定價，但目標(biāo)市盈率高低標(biāo)準(zhǔn)并不明確，該方法較難對投資進(jìn)行有效指導(dǎo)。由于公司為正現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)表現(xiàn)， 在本報告中我們嘗試采用自由現(xiàn)金流模型（FCFF）估值，并嚴(yán)格討論與設(shè)定相關(guān)參數(shù)，以期對公司進(jìn)行更為合理與明確的定價。

三途徑提升市占率，有望實現(xiàn)持續(xù)成長。 公司未來有望通過三途徑持續(xù)提升市占率： 1）異地擴(kuò)張： 牢牢把握江蘇省內(nèi)市場的同時，積極開拓省外市場，打開地域增長天花板； 2）業(yè)務(wù)橫向及縱向拓展： 通過外延并購與引進(jìn)團(tuán)隊，由以交通設(shè)計咨詢?yōu)橹飨蚓C合設(shè)計咨詢?nèi)姘l(fā)展， 不斷做大各細(xì)分領(lǐng)域業(yè)務(wù)規(guī)模； 3） 項目大型化： 公司具備承接特別大型與復(fù)雜項目能力， 品牌與綜合實力出眾，將受益設(shè)計咨詢項目大型化的行業(yè)趨勢。 基于上述成長邏輯，我們在 FCFF 模型中將公司未來成長劃分為預(yù)測期、過渡期及永續(xù)增長期三個階段， 將每階段的自由現(xiàn)金流按照資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。

輕資產(chǎn)運(yùn)營優(yōu)勢顯著， 現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)異。 設(shè)計公司業(yè)務(wù)流程分為編制工可、初步設(shè)計、 施工圖設(shè)計、 施工配合、 竣工驗收五個主要階段，施工圖設(shè)計完成后一般可收到全部項目款 80%，且通常每階段業(yè)主付款后才推進(jìn)下一階段， 因此收款保障性較高。另一方面，設(shè)計業(yè)務(wù)輕資產(chǎn)運(yùn)營， 主要成本為人工與服務(wù)采購，約占項目總收入 45%，隨著項目推進(jìn)較為均勻支付， 因此項目收款與成本支付之差持續(xù)為正， 現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異。 鑒于公司“輕資產(chǎn)、正現(xiàn)金流”業(yè)務(wù)模式，我們在模型中假設(shè)公司未來每年折舊攤銷、 經(jīng)營性營運(yùn)資本投入以及資本支出均維持較低增長水平。

核心參數(shù)貼現(xiàn)率 WACC 設(shè)定為 8.05%。 影響 FCFF 模型估值核心因素之一為貼現(xiàn)率-加權(quán)平均資本成本 （WACC）的設(shè)定， 其中股權(quán)資本成本使用 CAPM模型測算，其中無風(fēng)險利率 rf 使用 10 年期國債到期收益率 3.35%；β為中設(shè)集團(tuán) 100 周數(shù)據(jù)的測算值 0.75；市場預(yù)期收益率使用名義 GDP 增速 10%。基于上述假設(shè)，我們設(shè)定中設(shè)集團(tuán)貼現(xiàn)率 WACC 為 8.05%。

投資建議： FCFF 模型測算表明公司當(dāng)前股價被顯著低估。 基于上述假設(shè)，我們根據(jù) FCFF 模型測算出公司合理股權(quán)價值為 98.0 億元， 對應(yīng) 21.09 元/股，顯著高于最新收盤價 11.79 元/股。即便考慮參數(shù)的一定浮動，敏感性分析下公司當(dāng)前股價依然明顯被低估。我們認(rèn)為當(dāng)前公司具有較大投資價值， 維持“買入”評級。

風(fēng)險提示： 模型假設(shè)偏差風(fēng)險、 交通基建投資增速下滑風(fēng)險、應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險、省外業(yè)務(wù)開拓不達(dá)預(yù)期風(fēng)險等。