興業(yè)銀行(601166)

業(yè)績概述：興業(yè)銀行2019年一季度營收同比增長34.78%，增速較去年四季度顯著改善，超出我們預(yù)期；歸母凈利潤增速為11.35%，符合預(yù)期。

考慮到興業(yè)銀行是從今年開始實(shí)行I9（新會計(jì)準(zhǔn)則）的，部分以公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)，此前估值變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益，現(xiàn)改為計(jì)入當(dāng)期損益，從而將影響非利息凈收入和營業(yè)收入。而今年一季度債券市場表現(xiàn)較好，所以相關(guān)資產(chǎn)估值收益增加，直接提振其他非息凈收入和營業(yè)收入增速。

剔除I9對營收總量的影響，興業(yè)銀行一季度的營收增速依然有顯著改善。原因有兩個(gè)方面：一是一季度的凈息差環(huán)比明顯提升。還原I9的影響，在可比口徑下，興業(yè)銀行一季度的凈息差環(huán)比提升了11個(gè)bp，這個(gè)改善幅度是驚人的；二是一季度手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入也實(shí)現(xiàn)了非常不錯(cuò)的增長，我們猜測是多點(diǎn)開花，盈利增長點(diǎn)包括信用卡業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)等。

息差改善主要是因?yàn)橘Y負(fù)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及同業(yè)利率下行。興業(yè)銀行一季度壓降或減持了現(xiàn)金及存放中央銀行款項(xiàng)（降準(zhǔn)的自然影響）、買入返售和金融投資（包括非標(biāo)、債券等），集中投放了大量的信貸資產(chǎn)。像存放央行、買入返售這種資產(chǎn)收益率都比較低的，相對高收益的信貸資產(chǎn)占比進(jìn)一步提升有利于改善生息資產(chǎn)收益率。在負(fù)債端，大幅壓降同業(yè)負(fù)債，存款占比顯著提升，有利于改善計(jì)息負(fù)債成本率（注意，興業(yè)銀行存款的平均成本率是要明顯低于傳統(tǒng)同業(yè)負(fù)債的）。資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化直接作用于收益率與付息率兩端，共同驅(qū)動(dòng)一季度息差顯著提升。

資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)。2018年四季度環(huán)比三季度，興業(yè)銀行所有的資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)幾乎全線改善。今年一季度末，不良率較年初持平，關(guān)注類貸款率較年初上升7個(gè)bp。為什么關(guān)注類貸款率有所上升？我們認(rèn)為主要是因?yàn)榕d業(yè)銀行在一季度沒怎么處置不良，同時(shí)主動(dòng)嚴(yán)格認(rèn)定問題資產(chǎn)所致，并不能說明資產(chǎn)質(zhì)量在邊際惡化。

投資建議：買入-A投資評級，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)23.76元。我們預(yù)計(jì)公司2019年-2020年的收入增速分別為10.71%、12.10%、13.47%，凈利潤增速分別為8.81%、11.36%、13.10%，給予買入-A的投資評級，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為23.76元，相當(dāng)于2019年1XPB。

風(fēng)險(xiǎn)提示：資產(chǎn)質(zhì)量顯著惡化、投行與資管轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略不及預(yù)期