凱萊英(002821)

公司公布2019年一季報(bào)， 實(shí)現(xiàn)收入 4.76 億元，同比上升 31.03%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9206萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 45%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)為 8024萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 51.87%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為 7562 萬(wàn)元，同比下降 45.7%。

扣非凈利潤(rùn)略超預(yù)期， 商業(yè)化階段和技術(shù)開發(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)增速較為亮眼。 公司 2019 年一季度扣非凈利潤(rùn)略超預(yù)期，主要系公司訂單持續(xù)高增長(zhǎng)及一季度匯率損失降低（財(cái)務(wù)費(fèi)用從 18 年 Q1 的 4424 萬(wàn)下降到19 年 Q1 的 1009 萬(wàn)）所致。 根據(jù)公司訂單構(gòu)成， 我們判斷公司收入端高增長(zhǎng)主要來(lái)自于商業(yè)化階段和技術(shù)開發(fā)服務(wù)兩大業(yè)務(wù)。 以公司 2018年年度數(shù)據(jù)來(lái)看， 商業(yè)化階段收入 10.44 億元， 同比增長(zhǎng) 36.27%， 商業(yè)化階段隨著客戶創(chuàng)新藥和重磅藥物的持續(xù)放量維持較快增長(zhǎng)； 臨床階段收入 5.86 億元，同比增長(zhǎng) 11.06%， 增速有所放緩，我們判斷主要系公司臨床各階段項(xiàng)目正常推進(jìn)所致；技術(shù)開發(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)收入 2.02 億元， 同比增長(zhǎng) 57.70%，占公司收入比例從 2016 年的 3.8%提高到 2018年的 11%， 隨著公司研發(fā)的高投入， 公司技術(shù)服務(wù)的能力不斷提高，公司 2018 年新增 CRO 業(yè)務(wù)， 根據(jù)業(yè)務(wù)布局技術(shù)開發(fā)服務(wù)在未來(lái)數(shù)年依然將維持高增長(zhǎng)。 整體來(lái)看，公司一季度延續(xù)了 2018 年的收入高增長(zhǎng)。

成本和費(fèi)用率上升，但均為業(yè)務(wù)發(fā)展需要，有助于公司長(zhǎng)期發(fā)展。公司 2019Q1 年毛利率 44.74%， 比去年同期下降 5.56 個(gè)百分點(diǎn)，主要系公司原料價(jià)格上升帶來(lái)商業(yè)化項(xiàng)目毛利率下降及公司 CRO 等新業(yè)務(wù)毛利率較低導(dǎo)致；銷售費(fèi)用率上升 0.03 個(gè)百分比到 3.45%，主要系公司加大海外和國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)布局所致，管理費(fèi)用率（含研發(fā)）上升 1.01個(gè)百分點(diǎn)到 19.64%，主要系業(yè)務(wù)布局加速引進(jìn)人才和研發(fā)投入增加所致； 財(cái)務(wù)費(fèi)用由于匯率波動(dòng)從 4424 萬(wàn)下降到 1009 萬(wàn)元。我們認(rèn)為，公司的成本和費(fèi)用率上升并不代表著公司競(jìng)爭(zhēng)能力的削弱，而是長(zhǎng)期業(yè)務(wù)布局需要，有利于公司長(zhǎng)期發(fā)展。

我們預(yù)計(jì)公司的收入增速將于 2019 年開始提檔。 主要理由如下：（ 1）合作重磅藥物持續(xù)放量和新增藥物上市帶來(lái)商業(yè)化訂單的快速增長(zhǎng)，此類訂單快速放量和持續(xù)性都較好，奠定了公司未來(lái)幾年的高增長(zhǎng)。公司在吉林新增產(chǎn)能的投放保障了訂單的有效消化。（ 2）受益于臨床項(xiàng)目的增多和推進(jìn)，預(yù)計(jì)臨床階段 25%-30%的收入增長(zhǎng)， 較 2018 年增速有所提升。隨著 MAH 制度的推進(jìn)公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入占比將繼續(xù)提升。 2018 年 CDE 受理了約 420 來(lái)個(gè)文號(hào)，凱萊英承接了 66 個(gè)。（ 3）公司 2018 年新增大分子 CDMO 和 CRO 業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)收入從 2019 開始快速增長(zhǎng)。

投資建議： 預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年的收入分別為 25.20 億、 33.05、43.35 億元，增速分別為 37%、 31%、 31%，預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年的凈利潤(rùn)分別為 5.78、 7.56、 9.75 億元，增速分別為 35%、 31%、29%，對(duì)應(yīng)公司 2019-2021 年的 EPS 分別為 2.51、 3.28、 4.22 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)估值分別為 37X、 29X、 22X，給予買入-A 的投資評(píng)級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為 112.5 元，相當(dāng)于 2019 年 45 倍動(dòng)態(tài)市盈率。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 訂單落地不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；匯兌損益風(fēng)險(xiǎn)。