顧家家居(603816)

事件： 顧家家居發(fā)布 2018 年年報(bào)， 2018 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 91.72 億元，同比增長(zhǎng) 37.61%；歸母凈利潤(rùn) 9.89 億元，同比增長(zhǎng) 20.29%，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn) 8.18 億元，同比增長(zhǎng) 34.05%。 其中， Q4 單季度實(shí)現(xiàn)收入 27.79 億元，同比增長(zhǎng) 52.91%；歸母凈利潤(rùn) 2.04 億元，同比增長(zhǎng) 0.68%； 扣非后凈利潤(rùn) 1.81 億元，同比增長(zhǎng) 33.01%。 公司擬以向全體股東每 10 股轉(zhuǎn)增 4 股并派發(fā)現(xiàn)金紅利 10.00 元。

剔除并表影響后，整體內(nèi)生增長(zhǎng)依舊穩(wěn)健。 1）收入方面： 2018 年，公司合計(jì)收購(gòu) NATUZZI 中國(guó)合資公司、 ROLF BENZ、璽堡家居等 6 家企業(yè)，全年合計(jì)貢獻(xiàn)外延并表收入 8.9 億元。 剔除并表影響，公司全年實(shí)現(xiàn)內(nèi)生收入 82.87億元， 同比增長(zhǎng) 24%。 其中， Q4 實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)約 22%，整體增長(zhǎng)質(zhì)量依舊穩(wěn)健。 2） 利潤(rùn)方面， 外延標(biāo)的合計(jì)貢獻(xiàn)利潤(rùn)僅 0.2 億元， 對(duì)整體利潤(rùn)影響較少，剔除外延并表影響 2018 年公司內(nèi)生利潤(rùn) 9.69 億元，同比增長(zhǎng) 17.9%。

多品類協(xié)同驅(qū)動(dòng)內(nèi)生優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)。 1） 休閑沙發(fā)穩(wěn)健、 功能沙發(fā)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。 2018年整體沙發(fā)產(chǎn)品營(yíng)收 51.4 億元，同比增長(zhǎng) 39.3%， 剔除并表影響， 沙發(fā)內(nèi)生增長(zhǎng)約 22%， 拳頭產(chǎn)品休閑沙發(fā)大體量下穩(wěn)健增長(zhǎng)， 出口功能沙發(fā)快速放量成主要增長(zhǎng)點(diǎn)。 2）多品類發(fā)力，營(yíng)收結(jié)構(gòu)多元化。 公司全年配套品營(yíng)收 12.9 億元，同比增長(zhǎng) 32%； 床類產(chǎn)品營(yíng)收 11.32 億元，同比增長(zhǎng) 27.8%，帶動(dòng)整體營(yíng)收結(jié)構(gòu)多元化。同時(shí)， 信息技術(shù)服務(wù)營(yíng)收 3.32 億元， 同比增長(zhǎng) 90.81%。 3）內(nèi)外銷齊頭并進(jìn)。 2018 年內(nèi)銷主營(yíng)收入 52.10 億元，同比增長(zhǎng) 29.07%；外銷主營(yíng)收入 35 億元，同比增長(zhǎng) 56.71%， 海外收購(gòu)標(biāo)的并表助力外銷高增長(zhǎng)，剔除外延并表影響，我們預(yù)期外銷內(nèi)生增速仍在 20%以上。公司沙發(fā)產(chǎn)品內(nèi)銷和外銷收入體量相當(dāng)，凸顯產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

外延并表暫時(shí)影響盈利能力，營(yíng)運(yùn)能力持續(xù)優(yōu)化。 1）毛利率環(huán)比改善， 外延并表拖累 Q4 凈利率。 2018 年公司實(shí)現(xiàn)毛利率 36.37%（-0.89pct.）， 其中 Q4毛利率 37.87%，環(huán)比 Q3 提升 2.59pct.。 分產(chǎn)品來(lái)看，核心產(chǎn)品沙發(fā)毛利率 34.87%（-1.59pct.） ,下半年沙發(fā)毛利率有所回升。床類產(chǎn)品毛利率 38.23%，保持高位穩(wěn)定。 公司全年凈利率 10.97%（-1.5pct.）， Q1/Q2/Q3/Q4 凈利率率分別為： 15.07%/10.22%/13.30%/6.88%， 盈利能力較低的外延標(biāo)的并表拖累公司整體盈利水平。 2）營(yíng)運(yùn)能力持續(xù)優(yōu)化。 公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由 2017 年的 67.23 天下降至 2018 年的 62.94 天， 營(yíng)運(yùn)能力持續(xù)優(yōu)化提升。同時(shí)，公司存貨同增 32.33%、 應(yīng)收賬款 9.32 億元（其中，外幣貨幣項(xiàng)目應(yīng)收賬款 7.3 億元），同增 118%， 主要系外延并購(gòu)并表所致。

渠道開(kāi)店超預(yù)期，產(chǎn)能建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)。 1）渠道方面， 2018 年公司擁有門(mén)店約4500（凈增約 1000 家）， 其中休閑沙發(fā)門(mén)店約 1800 家，床類門(mén)店約 1200 家，布藝門(mén)店約 700 家。 2）產(chǎn)能方面， 嘉興王江涇年產(chǎn) 80 萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)套軟體家具項(xiàng)目廠房建設(shè)已完成 60%， 預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)能 60 萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)套軟體家具。 華中（黃岡）基地年產(chǎn) 60 萬(wàn)套軟體及 400 萬(wàn)方定制家居項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2019 年底投產(chǎn)， 東南西北中的產(chǎn)能布局穩(wěn)步推進(jìn)。

踐行軟體大家居，持續(xù)變革提效。 2018 年系列底部收購(gòu)使得公司多品牌多品類的大家居戰(zhàn)略藍(lán)圖初現(xiàn)，就內(nèi)部治理來(lái)看， 董事長(zhǎng)幾十年的傾力投入到職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)為公司帶來(lái)的全方面革新， 公司在生產(chǎn)設(shè)計(jì)、 信息化建設(shè)、渠道庫(kù)存管控、海外業(yè)務(wù)梳理， 銷售策略等方方面面均產(chǎn)生了較大變化。 2019 年公司仍將主動(dòng)變革，推進(jìn)渠道信息化，進(jìn)行精益管理。 推行“寬而薄”的產(chǎn)品策略；打造品牌、產(chǎn)品、店態(tài)一體化， 確保既定盈利前提下實(shí)現(xiàn)規(guī)模最大化和主航道領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

投資建議： 公司治理優(yōu)秀、 國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)多品類穩(wěn)健發(fā)力，若公司能夠整合好旗下收購(gòu)公司，將為公司發(fā)展添磚加瓦， 我們繼續(xù)看好公司未來(lái)發(fā)展。我們預(yù)估公司 2019-21 年實(shí)現(xiàn)銷售收入 119、 143、 168 億元，同比增長(zhǎng) 30.09%、 20.13%、 17.15%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn) 12.78、 15.42、 18.24 億元，同比增長(zhǎng) 29.1%、 20.75%、 18.29%，對(duì)應(yīng) EPS 為 2.97、 3.59、 4.24 元,維持“ 買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 地產(chǎn)景氣度下滑風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致行業(yè)平均利潤(rùn)率下滑的風(fēng)險(xiǎn)。