三利譜(002876)

事件： 公司發(fā)布 2018 年年報， 實現(xiàn)收入 8.83 億元， 同比增長 7.99%； 實現(xiàn)凈利潤 2770 萬元， 同比下降 66.31%； 扣非后凈利潤 727 萬元， 同比下降88.43%； 公司公布定增方案，計劃發(fā)行不超過 1600 萬股， 募資總額不超過11 億元，投資超寬幅偏光片產(chǎn)線， 其中董事長計劃認購不低于 4000 萬元。

合肥投入及匯率波動影響 18 年利潤， 19 年 Q2 有望迎來明顯改善： 18 年因為合肥工廠準備大規(guī)模投產(chǎn)， 自年中開始大規(guī)模增加員工人數(shù)， 但是直到接近年底大尺寸產(chǎn)品才開始大規(guī)模量產(chǎn)，利潤拖累較大，虧損幅度達到 2736 萬元，較 17 年增加近 2000 萬元； 同時因外幣升值， 導致公司出現(xiàn)匯兌損失（1277萬元） 及原材料成本上升（影響毛利率），上述兩點是導致公司業(yè)績出現(xiàn)較大幅度下滑的主要原因；分季度看， Q4 實現(xiàn)收入 2.37 億元， 扣非后虧損 397萬元， 主要是 Q4 計提了 668 萬減值準備導致虧損，加回后較 18 年 Q3 有明顯好轉， 從毛利率上也能看出， Q4 單季度毛利率 16.51%， 環(huán)比 Q3 增長 1.64個 pct。 雖然公司 Q1 預告虧損 1200-1500 萬元，但我們判斷， Q2 利潤有望迎來向上拐點，判斷依據(jù)主要是， Q1 擾動因素會得到消除，另外一方面，自年初以來偏光片供應持續(xù)偏緊，海外廠商調整價格動作頻頻，部分產(chǎn)品價格調整有望在二季度見效，帶動公司盈利能力迎來向上拐點。從量化數(shù)據(jù)來看，公司小尺寸偏光片產(chǎn)品原材料成本/收入約在 45-55%左右； 大尺寸偏光片產(chǎn)品原材料成本/收入約在 65-75%左右， 二季度手機出貨量迎來旺季， 拉動中小尺寸偏光片需求， 在不考慮部分產(chǎn)品價格有所調整的情況下， 如二季度小尺寸產(chǎn)品收入增量達到 5000 萬元左右， 有望增加毛利潤 2250-2750 萬，如大尺寸產(chǎn)品產(chǎn)品收入增量達到 4000 萬左右， 有望增加毛利潤 1000-1350 萬元左右， 驅動公司利潤有望迎來明顯向上拐點。

在手產(chǎn)能對應 30 億收入， 3 年高成長有望啟動： 公司從業(yè)務層面，過去兩年其實一直在進步，只是因為匯率、合肥工廠加大投入等因素導致報表不佳，目前合肥產(chǎn)能上量順利，后續(xù)結構進一步優(yōu)化，提高 43 寸 TV、 筆記本電腦等更高附加值產(chǎn)品占比， 屆時 1600 萬平米產(chǎn)能，對應滿產(chǎn)收入有望達到 8-10 億；同時預計龍崗產(chǎn)線 19 年底有望投產(chǎn)， 20 年開始爬坡， 21 年大幅貢獻業(yè)績，屆時會承接更多高價值的小尺寸產(chǎn)品訂單，滿產(chǎn)對應收入可達到 10 億元以上；再加上現(xiàn)有公司部分， 全部滿產(chǎn)后， 公司收入規(guī)模有望達到 30 億元左右。我們對比公司與臺灣廠商成本構成，公司在折舊與人工成本上能夠較臺灣企業(yè)低10%左右，及時考慮到部分價格折讓，公司大尺寸產(chǎn)品良率爬坡到正常情況后，凈利率有望達 7-8%，盈利能力依然較強，且 19 年以來偏光片行業(yè)景氣度明顯走高， 利潤率毋需擔憂， 30 億收入有望實現(xiàn) 2.5 億以上利潤。

定增募資加碼超寬幅產(chǎn)線，長期潛在空間上看 50-100 億收入： 國內下游面板廠商崛起，國產(chǎn)偏光片替代迎加速，參考臺灣偏光片產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史來看， 其本土三大家（力特、明基、奇美）合計供給常年維持在 45%左右， 考慮到 2018-20年間國內高世代面板線進一步加速投產(chǎn)， 國內偏光片市場規(guī)模有望從 2017 年的 150 億元成長至 2021 年的 300 億元左右， 市場需求依然在快速增長。 參考臺灣本土化配套率以及外資在國內建廠進度，長期來看，國內偏光片行業(yè)本土化配套空間有望達到 130-150 億元左右。目前偏光片國產(chǎn)化主要玩家包括三利譜、 盛波光電，從產(chǎn)業(yè)格局來看，三利譜目前卡位優(yōu)勢更強， 如后者 2.5m 產(chǎn)線進展不順， 三利譜潛在出貨空間可達 0.9-1 億平米， 對應 100 億收入規(guī)模；如果盛波順利建成 2 條 2.5m 產(chǎn)線， 對應公司潛在出貨規(guī)模預計在 6000 萬平米左右， 對應收入 60 億元左右。 公司此次擬定增投入超寬幅產(chǎn)線， 投產(chǎn)后總產(chǎn)能將達 6000 萬平米以上，且有望進一步增強公司在 43 寸等產(chǎn)品的成本優(yōu)勢，同時將公司的規(guī)模化產(chǎn)能延伸至 65 寸及以上高毛利產(chǎn)品中， 有望帶動公司再上臺階。 同時董事長參與認購，體現(xiàn)了對公司未來發(fā)展信心，另一方面，公司依托自身技術，不需要繳納技術轉讓費，同時設備能力強，投資額較競爭對手更低， 有望進一步強化成本端競爭優(yōu)勢。

投資建議： 二季度利潤有望迎來向上拐點，定增加碼超寬幅產(chǎn)線，強化競爭進一步提升未來成長潛力，我們預計公司 2019/20/21 年凈利潤為 0.83/1.65/2.33億元，增速 201%/98%/41%， EPS 為 1.04/2.07/2.91 元，對應 PE 為 40/20/14倍，“買入”評級。

風險提示： 人民幣匯率短期大幅貶值、合肥廠產(chǎn)品結構調整進度低預期。