太陽紙業(yè)(002078)

事項：

2018年實現(xiàn)營業(yè)收入217.68億元，同比增長15.21%；實現(xiàn)歸母凈利潤22.38億元，同比增長10.54%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤22.11億元，同比增長8.47%。2018Q4實現(xiàn)營業(yè)收入56.59億元，同比增長9.06%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.36億元，同比下降32.92%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤4.3億元，同比下降36.32%。

評論：

下游需求疲軟導致紙價走低，庫存高企，收入、利潤增速放緩，下半年利潤下滑：公司上半年保持較高增長速度，營業(yè)收入同比增長20.4%，歸母凈利潤同比增長40.4%，Q4營業(yè)收入同比增長9.1%，歸母凈利潤同比下降32.9%。系18年下半年各類紙價持續(xù)走低，至12月底各類紙價較高點下跌約10%-20%。分業(yè)務看，紙制品營業(yè)收入158.8億元，同比增長12.15%；漿產(chǎn)品營業(yè)收入49.7億元，同比增長27.76%。紙制品產(chǎn)量、銷量和庫存分別為300萬噸、297萬噸、13萬噸，較去年分別增加7.14%、6.45%、30.00%；漿產(chǎn)品產(chǎn)量、銷量和庫存分別為108萬噸、103萬噸、11萬噸，較去年分別增加27.06%、27.16%、83.33%。由于銷量的增加一定程度上彌補了紙價下跌的影響，營業(yè)收入依然保持增長。

國際貿易摩擦導致原材料成本增加，期間費用同比提升。2018年毛利率水平23.45%,同比下降2.58pct；2018Q4毛利率17.33%，同比下降11.62pct，環(huán)比下降5.81pct。造成毛利率下降的主要原因是國際貿易摩擦導致原材料成本上升及由此導致的銅版紙、牛皮箱板紙和電及蒸汽產(chǎn)品的毛利率下降。費用率方面2018年期間費用率10.54%,同比提升0.94pct；銷售費用率3.45%,同比下降0.06pct；管理費用率3.78%,同比提升0.71pct；財務費用率3.31%,同比提升0.28pct。管理費用的提升主要源于股權激勵成本攤銷金額比去年同期增加212.14%，以及研發(fā)支出費用較去年增加78.55%，財務費用的增加主要由于利息支出的增加。

漿紙產(chǎn)能漸次展開，原料緊俏背景下自建漿線&海外布局價值凸顯：公司本部20萬噸高檔特種紙項目、老撾30萬噸化學漿項目、鄒城80萬噸高檔板紙改建及其配套工程項目，均在2018年內順利建成投產(chǎn)。在原料結構調整方面，公司新型纖維原料項目，10萬噸木屑漿生產(chǎn)線和40萬噸半化學漿生產(chǎn)線也順利投產(chǎn)，預計于2019年進入穩(wěn)定生產(chǎn)期，有效保障公司160萬噸包裝紙的原料供給。20萬噸本色高得率生物質纖維項目預計于2019年下半年投產(chǎn)，將大幅降低廢紙購買量。有效降低成本。由于Q4機制紙需求不振，價格疲軟，我們將太陽紙業(yè)19-21年凈利潤預期由21.16、25.33、30億元，調整至19.4、23.4、28.2億元，對應當前股價PE分別為10、9、7倍，維持“強推”評級。看好太陽紙業(yè)通過自建漿線和老撾布局，減弱原料緊缺掣肘，布局長線競爭優(yōu)勢，我們認為未來估值有修復空間，給予太陽紙業(yè)1.9倍PB，維持目標價10元。

風險提示：宏觀經(jīng)濟下行導致需求不振，造紙行業(yè)競爭加劇