中寵股份(002891)

本周行業(yè)觀點(diǎn)：從產(chǎn)業(yè)鏈加工價(jià)差看食品飲料子版塊盈利能力。（四、大棗期貨篇）

1、單一農(nóng)副產(chǎn)品深加工產(chǎn)業(yè)鏈面臨面臨的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。在食品飲料板塊中，部分農(nóng)副產(chǎn)品深加工企業(yè)仍面臨上游原材料供需及價(jià)格巨幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，紅棗深加工企業(yè)就是一例。紅棗產(chǎn)業(yè)鏈分為四個(gè)環(huán)節(jié)，分別是上游原材料生產(chǎn)、中游貿(mào)易加工、下游流通銷(xiāo)售及終端消費(fèi)，產(chǎn)業(yè)鏈較短。

隨著紅棗產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，上游原材料的生產(chǎn)主體已經(jīng)由單一農(nóng)戶(hù)個(gè)體戶(hù)向農(nóng)業(yè)合作社、生產(chǎn)基地及兵團(tuán)各師轉(zhuǎn)型，在一定程度上起到了統(tǒng)籌管理的作用；但是上游農(nóng)戶(hù)和中游加工企業(yè)仍以“訂單農(nóng)業(yè)”為導(dǎo)向，龍頭企業(yè)與當(dāng)?shù)卣娃r(nóng)民的鄉(xiāng)土鄉(xiāng)誼的聯(lián)系相對(duì)較弱，加上產(chǎn)品缺乏統(tǒng)一市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，驗(yàn)收困難，導(dǎo)致“空單”和“飛單”情況出現(xiàn)的概率較多，整個(gè)上游的供給并不能有效匹配中、下游需求，反而使紅棗產(chǎn)業(yè)陷入了價(jià)格體系混亂、增收不增利的窘境。下游的銷(xiāo)售主體主要由休閑零食銷(xiāo)售平臺(tái)、品牌商自建專(zhuān)營(yíng)店、傳統(tǒng)干果店和特產(chǎn)店、商超等構(gòu)成。線上電商的興起給予了休閑零食銷(xiāo)售平臺(tái)借助互聯(lián)網(wǎng)流量實(shí)現(xiàn)規(guī)模快速擴(kuò)張的契機(jī)，其已成為商超渠道之外最具議價(jià)能力的群體；品牌商自建專(zhuān)營(yíng)店則是加工型企業(yè)向產(chǎn)業(yè)鏈下游流通環(huán)節(jié)的延伸，但是目前來(lái)看，該渠道不是消費(fèi)者的主流消費(fèi)選擇，且該商業(yè)模式的邊際收益較低。在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)下，中游的生產(chǎn)加工型企業(yè)向下游流通銷(xiāo)售渠道轉(zhuǎn)移上游原材料成本的能力較弱，而上游紅棗原材料占營(yíng)業(yè)成本的比例較高，因此，紅棗原材料價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)毛利率產(chǎn)生較大影響。下表展示了板塊中三大上市公司的2013年至今的紅棗相關(guān)利潤(rùn)率情況，其中好想你及金潤(rùn)棗業(yè)均有自營(yíng)銷(xiāo)售渠道，而昆侖棗業(yè)則主要為種植及生產(chǎn)。可見(jiàn)，擁有自營(yíng)渠道的企業(yè)可以一定程度決定產(chǎn)品毛利率，但其期間費(fèi)用率也較高；而純中游加工型企業(yè)的毛利率前幾年則波動(dòng)非常大，近年來(lái)持續(xù)為負(fù)。

更重要的一點(diǎn)是，上游原材料的季節(jié)周期也容易對(duì)中游加工企業(yè)的庫(kù)存形成壓力。紅棗具有固定生長(zhǎng)周期，每年9月、10月、11月為產(chǎn)棗期，相應(yīng)的公司在此期間需對(duì)紅棗進(jìn)行大規(guī)模的采購(gòu)以維持下一年生產(chǎn)的持續(xù)性，由此會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在每年的第四季度采購(gòu)量較大，年末存貨量較大，對(duì)鋪底流動(dòng)資金的要求很高，資金使用效率極低。上市公司中，企業(yè)的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)和凈營(yíng)業(yè)周期均較高，其中金潤(rùn)棗業(yè)和昆侖棗業(yè)的凈營(yíng)業(yè)周期均超過(guò)了一年。

市場(chǎng)急劇變化也可能導(dǎo)致庫(kù)存原材料貶值的風(fēng)險(xiǎn)。集中采購(gòu)導(dǎo)致采購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)公司原材料庫(kù)存很大，對(duì)于企業(yè)庫(kù)存管理提出了很高的要求。如果市場(chǎng)發(fā)生急劇變化，使存貨成本高于市價(jià)而不能完全通過(guò)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行消化，可能侵蝕公司的毛利，甚至出現(xiàn)存貨跌價(jià)損失。

2、紅棗的價(jià)格波動(dòng)

我國(guó)棗種植面積及產(chǎn)量居世界第一，占世界棗種植面積及產(chǎn)量的98%以上。2005年以來(lái)，我國(guó)棗樹(shù)種植面積及紅棗產(chǎn)量呈現(xiàn)不斷上升態(tài)勢(shì)。其中，2017年全國(guó)紅棗產(chǎn)量為562萬(wàn)噸，較2005年增加390萬(wàn)噸。目前，國(guó)內(nèi)棗樹(shù)種植主要集中在北方地區(qū)，并以新疆、河北、山東、山西、河南、陜西、遼寧、甘肅等省區(qū)為主。根據(jù)恒疆期貨與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院統(tǒng)計(jì)的1998到2015年生產(chǎn)年度數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)紅棗生產(chǎn)者價(jià)格整體呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)，并分為以下幾個(gè)階段：

1998年至2006年：紅棗生產(chǎn)者價(jià)格較為平穩(wěn)，受居民收入水平、消費(fèi)習(xí)慣及意識(shí)等影響，我國(guó)紅棗的產(chǎn)銷(xiāo)量較小，基本維持在5000到6000元/噸。

2006年至2011年：紅棗生產(chǎn)者價(jià)格出現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，從2006年的6448元/噸上漲至2011年的35251元/噸，價(jià)格接近翻了5.5倍。此階段紅棗價(jià)格上漲的根本原因是供小于求，存在較大的需求缺口。受消費(fèi)者收入水平、消費(fèi)意識(shí)等因素影響，紅棗的消費(fèi)需求急速增加，但紅棗生產(chǎn)增速不及需求。

2011至2015年：紅棗生產(chǎn)者價(jià)格呈現(xiàn)出較大的下跌趨勢(shì)。其中，2014年為價(jià)格最低點(diǎn)，紅棗生產(chǎn)者價(jià)格跌至11270元/噸附近，從最高點(diǎn)至最低點(diǎn)，紅棗價(jià)格最大跌幅為23975元/噸。此次價(jià)格暴跌的根本原因在于紅棗產(chǎn)量嚴(yán)重大于需求。受前期紅棗價(jià)格暴漲的影響，棗農(nóng)大量種植棗樹(shù)，紅棗種植面積不斷攀升，同時(shí)自2011年后新疆前期種植的棗樹(shù)逐漸進(jìn)入盛果期，紅棗單產(chǎn)快速增加，總體供大于求的現(xiàn)狀愈演愈烈，最終導(dǎo)致紅棗價(jià)格暴跌。

2010-2012是紅棗行情最好的年份，普通地區(qū)棗農(nóng)出售紅棗價(jià)格最高達(dá)50元/千克，和田、羌無(wú)等地區(qū)售價(jià)高于50元/千克。隨著紅棗行情的提升以及利潤(rùn)的引誘，紅棗種植面積不斷擴(kuò)大，產(chǎn)量出現(xiàn)大幅增加，價(jià)格出現(xiàn)走弱，從2013年開(kāi)始呈下滑趨勢(shì)。2013年棗農(nóng)紅棗出售價(jià)格為17-18元/千克，2016年價(jià)格下降為5-8元/千克。

3、紅棗期貨上市將提高紅棗企業(yè)的利潤(rùn)率水平

4月2日，鄭商所在官方網(wǎng)站發(fā)布《關(guān)于紅棗期貨合約和規(guī)則制度征求意見(jiàn)的公告》，面向全市場(chǎng)公開(kāi)征求對(duì)于紅棗期貨合約和規(guī)則制度的意見(jiàn)建議。

根據(jù)公告，紅棗期貨的交易品種為干制紅棗（簡(jiǎn)稱(chēng)“紅棗”），交易代碼為“CJ”。基準(zhǔn)交割品為符合《中華人民共和國(guó)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)干制紅棗》（GB/T5835—2009）一等等級(jí)規(guī)格且均勻度允差≤60%、180個(gè)/千克＜每千克果粒數(shù)≤230個(gè)/千克的灰棗；每千克果粒數(shù)≤180個(gè)/千克或230個(gè)/千克＜每千克果粒數(shù)≤280個(gè)/千克的灰棗可替代交割，升貼水以交易所公告為準(zhǔn)。在合約設(shè)計(jì)方面，紅棗期貨交易單位為5噸/手；最小變動(dòng)價(jià)位為5元/噸；每日價(jià)格波動(dòng)限制與最低交易保證金為±5%與7%的組合；最后交易日為合約交割月份的第10個(gè)交易日，最后交割日為合約交割月份的第12個(gè)交易日。紅棗期貨合約交割月份為1、3、5、7、9、12月，實(shí)行倉(cāng)庫(kù)交割，倉(cāng)單非通用，生產(chǎn)日期在11月1日之前的紅棗不得在當(dāng)年11月1日（含該日）之后注冊(cè)倉(cāng)單。

我們認(rèn)為，紅棗期貨的上市將從三個(gè)方面提升產(chǎn)業(yè)鏈的整體盈利能力：

1）期貨所具備的價(jià)格重塑和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能會(huì)對(duì)紅棗價(jià)格形成機(jī)制產(chǎn)生正面影響，有助于紅棗價(jià)格回歸理性。棗農(nóng)及相關(guān)經(jīng)營(yíng)主體不僅可以利用權(quán)威期貨價(jià)格信號(hào)合理制定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，降低信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的供需錯(cuò)配問(wèn)題，還可以通過(guò)參與期貨市場(chǎng)有效規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。期貨價(jià)格及升貼水設(shè)置還將引導(dǎo)棗農(nóng)按照市場(chǎng)需求調(diào)整種植結(jié)構(gòu)，助力相關(guān)產(chǎn)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

2）決紅棗采購(gòu)的資金沉淀問(wèn)題。以上市公司好想你為例，公司每年的棗類(lèi)相關(guān)收入近10億元，而近三年末財(cái)報(bào)披露的原材料采購(gòu)鋪底流動(dòng)資金大概要3.5-4個(gè)億。期貨市場(chǎng)的建立可以使公司通過(guò)期貨市場(chǎng)而不是集中采購(gòu)來(lái)控制成本，可以幫助釋放至少3個(gè)億的采購(gòu)資金，提升公司的資金使用效率，進(jìn)一步降低財(cái)務(wù)費(fèi)用率。

3）從套期保值的角度來(lái)說(shuō)，中游加工企業(yè)是天然的期貨多頭。套期保值首先買(mǎi)進(jìn)期貨合約，持有多頭頭寸，以保障現(xiàn)貨市場(chǎng)的空頭頭寸，旨在避免價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。如果一位現(xiàn)貨商需要在將來(lái)某時(shí)刻要購(gòu)買(mǎi)商品，為了回避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，他可以在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行買(mǎi)入與將來(lái)采購(gòu)時(shí)間相同、數(shù)量相等的期貨合約。如果現(xiàn)貨價(jià)格上漲，他將在現(xiàn)貨市場(chǎng)上為購(gòu)買(mǎi)該商品支付更多的資金。但同時(shí)，由于期貨市場(chǎng)上“買(mǎi)入套期保值頭寸”的建立，使得期貨市場(chǎng)上的盈利抵消了現(xiàn)貨市場(chǎng)中的損失，從而鎖定了采購(gòu)成本。在套期保值的基礎(chǔ)上，對(duì)上游控制力較強(qiáng)的企業(yè)還可以進(jìn)行期現(xiàn)套利，獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。進(jìn)行期現(xiàn)套利時(shí)，公司首先計(jì)算紅棗的交割成本（假設(shè)大概為150元/噸），再計(jì)算持倉(cāng)成本（假設(shè)1個(gè)月增加約70元/噸）。當(dāng)紅棗的基差為每噸－200元時(shí)，期現(xiàn)套做就贏利。再將經(jīng)營(yíng)紅棗現(xiàn)貨收益考慮進(jìn)來(lái)（一般為150元/噸），因此，當(dāng)基差達(dá)到－350元/噸時(shí)，就可以實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)貨市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。公司一般在該基差范圍內(nèi)，才進(jìn)入期貨市場(chǎng)進(jìn)行期現(xiàn)套利。

4、小結(jié)：

總的來(lái)說(shuō)，由于紅棗板塊加工企業(yè)目前的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率較低，隨著對(duì)應(yīng)期貨的上市，企業(yè)所面臨的上游價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)將得到有效緩解，將幫助企業(yè)獲得較明顯的利潤(rùn)率提升。未來(lái)隨著營(yíng)紅棗市場(chǎng)的逐步規(guī)范，行業(yè)的定價(jià)、供給等將進(jìn)一步與下游需求結(jié)合，形成更良性的產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格暴漲暴跌的風(fēng)險(xiǎn)；政策影響行業(yè)整體盈利能力的風(fēng)險(xiǎn)；食品安全問(wèn)題爆發(fā)；企業(yè)盲目擴(kuò)張導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)。

本期【卓越推】：中寵股份（002891）。

核心推薦理由：

1、國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈最完整企業(yè)，出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷(xiāo)成果初現(xiàn)。1H2018中寵股份核心產(chǎn)品寵物零食、寵物濕糧和寵物干糧的收入占比分別為82.5%、13.2%和3.0%。近年來(lái)，公司面向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)量增速可觀—2017年國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售1.48億，1H2018該銷(xiāo)售額已達(dá)到1.08億。一方面，境內(nèi)寵物食品板塊受益于我國(guó)寵物產(chǎn)業(yè)規(guī)模的快速增長(zhǎng)；另一方面，開(kāi)拓境內(nèi)市場(chǎng)側(cè)重自有品牌及渠道建設(shè)，可見(jiàn)公司品牌樹(shù)立初見(jiàn)成效。境內(nèi)銷(xiāo)售的各板塊毛利率均較高，公司具備較強(qiáng)定價(jià)權(quán)。我們判斷，隨著公司進(jìn)一步提升國(guó)內(nèi)市場(chǎng)滲透率，其盈利水平有望持續(xù)受益出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷(xiāo)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。

2、寵物食品板塊正迎來(lái)黃金窗口期。沙利文咨詢(xún)統(tǒng)計(jì)的我國(guó)寵物貓、狗的保有數(shù)量，截止2018年合計(jì)規(guī)模為1.41億只，已接近美國(guó)約1.85億只的規(guī)模。但我國(guó)寵物食品的消費(fèi)規(guī)模僅為689.7億元，尚不到美國(guó)的1/3。因此，我國(guó)寵物食品板塊將迎來(lái)快速增長(zhǎng)期，驅(qū)動(dòng)因素為養(yǎng)寵滲透率和消費(fèi)水平的雙雙提升。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)中寵股份18-20年歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)分別為0.61/0.89/1.61億元，對(duì)應(yīng)攤薄每股收益分別為0.61元/0.89元/1.61元。維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）國(guó)內(nèi)寵物市場(chǎng)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)缺失，劣幣驅(qū)逐良幣的風(fēng)險(xiǎn)；2）原材料雞肉價(jià)格繼續(xù)提升，對(duì)毛利率影響風(fēng)險(xiǎn)；3）行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致惡性競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)；4）政策影響國(guó)內(nèi)收入結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)；5）食品安全的風(fēng)險(xiǎn)；6）渠道布局欠優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)；7）外匯波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。