山鷹紙業(yè)(600567)

一季度營(yíng)收同比下滑 3.7%，凈利潤(rùn)同比減少 24.3%

公司發(fā)布 2019 年一季報(bào)，一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 52.16 億，同比下滑 3.7%；一季度實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量 102.09 萬(wàn)噸，同比減少 4.34%。 2019 年一季度箱板瓦楞紙平均價(jià)格同比去年同期大致降低 6.5%，因此山鷹紙業(yè)一季度營(yíng)收略微下滑的原因一方面與沒(méi)有新增產(chǎn)能，銷(xiāo)量同比減少有關(guān)，另一方面與產(chǎn)品售價(jià)下滑相關(guān)。2019 年一季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為 4.58 億，同比降低 24.3%，折合 EPS 為0.1 元。歸母凈利潤(rùn)減少與營(yíng)收下滑以及盈利能力減少有關(guān)。

一季度毛利率同比降低 1.5 個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)用率同比增加 2 個(gè)百分點(diǎn)

2019 年一季度公司的毛利率為 19.8%，同比降低 1.5 個(gè)百分點(diǎn)，考慮到最新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將原先部分歸屬于主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的研發(fā)費(fèi)用剝離，歸集單獨(dú)列示為研發(fā)費(fèi)用，實(shí)際公司一季度的毛利率同比降低幅度大于 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。考慮到一季度國(guó)內(nèi)流動(dòng)性出現(xiàn)改善，并且國(guó)家出臺(tái)的減稅政策從 4 月開(kāi)始正式實(shí)施，我們認(rèn)為公司二季度的盈利能力有望跟隨宏觀基本面出現(xiàn)觸底反彈。2019 年一季度期間費(fèi)用率為 13.4%，同比增加 2 個(gè)百分點(diǎn)；其中銷(xiāo)售費(fèi)用率同比上升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)至 4.5%，管理費(fèi)用率（含研發(fā)費(fèi)用）同比增加 3.9 個(gè)百分點(diǎn)至 7.4%。財(cái)務(wù)費(fèi)用率因匯兌收益增加，同比降低 2 個(gè)百分點(diǎn)至 1.5%。

二季度開(kāi)始產(chǎn)能釋放， 龍頭看國(guó)內(nèi)份額集中以及全球化擴(kuò)張

山鷹紙業(yè)一季度盈利了下滑是預(yù)期之中的事情，從紙價(jià)以及噸至盈利變化當(dāng)中均顯示行業(yè)景氣下滑。二季度對(duì)于山鷹紙業(yè)而言，鳳凰紙業(yè)復(fù)產(chǎn)（36 萬(wàn)噸木漿和牛卡產(chǎn)能）以及湖北華中生產(chǎn)基地投產(chǎn)將為公司 2019 年的成長(zhǎng)注入新的動(dòng)能。 我們認(rèn)為對(duì)于中國(guó)的造紙龍頭企業(yè)而言，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額集中以及全球化擴(kuò)張依然給他們提供了足夠的成長(zhǎng)空間。

回購(gòu)尚未開(kāi)啟，估值便宜，景氣拐點(diǎn)有望出現(xiàn)，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)

公司在年報(bào)披露，擬以不低于 3.75 億且不超過(guò) 7.5 億的自有資金以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)公司發(fā)行的股票，回購(gòu)價(jià)格不超過(guò)人民幣 5.58 元/股，尚需通過(guò)股東大會(huì)批準(zhǔn)。目前山鷹紙業(yè) 2019 年 PE 僅 5.7 倍， 并且考慮二季度行業(yè)景氣度有望出現(xiàn)拐點(diǎn)， 維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素： 二季度宏觀經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期， 市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。